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白云机场二号航管公司与北京沃捷签署二号航站楼及GTC 广告媒体经营项目合同，期限“5+3”年。考虑客流继续恢复的预期，我们预计公司2023、2024年有望实现经营权转让费收入4.3、4.5 亿元。本轮合同保底价的年度涨幅仍为6%，但5 年累计保底价较上轮合同增长2.1 亿元；获取超额收益的考察指标由上一轮合同期的销售额变更为旅客吞吐量，提取方式由超额提成变更为提高转让费的年度涨幅。即新合同规则下，公司广告收入的弹性取决于客流的增幅，公司将掌握更多的主动权，广告收入的确定性更强，且由于当期转让费是在上期转让费的基础上增长，某年度的经营数据对后续年度收入将有辐射作用。疫情防控放开后公司恢复亮眼，2023Q1 率先实现盈利，国际航班量恢复领先，1月免税客单价创新高，免税业务重回增长快车道，至2025 年免税销售额/收入有望接近50/20 亿元，三期工程投运料将打开成长空间。我们给予公司目标价18.5 元，维持“买入”评级。

事件：据公司公告，全资子公司广州白云国际机场二号航站区管理有限公司（“二号航管公司”）和北京沃捷文化传媒股份有限公司（“北京沃捷”）签署了二号航站楼及GTC 广告媒体经营项目合同。合同期限“5+3”年，第一经营年度广告经营权转让费基准价（不含税）为3.98 亿元。

合同以年度旅客吞吐量变化幅度±20%为界，规定不同情况下的年度经营转让费涨幅，对超过（降低）20%的部分进行增加（减免）。通过公开招标，公司决定向北京沃捷授予二号航站楼及GTC 规划范围内的广告资源经营权，合同期限“5+3”年，起始日期为2023 年5 月18 日，其中合同前5 年期满后，若北京沃捷考核合格，合同可续约3 年，续约期间核心条款不变更。每合同年度的经营权转让费按如下规则计算：

1） 合同第一年度时，a. 若公司年旅客吞吐量（X1）∈[4000,6000]万人次，当年度经营权转让费（Y1）=3.98 亿元；b. 若X1＞6000 万人次，Y1=3.98 亿元×{1+[（X/5000-1）-20%]×50%}；c. 若X1＜4000 万人次，Y1=3.98 亿元×{1+[（X/5000-1）+20%]×50%}。

2） 合同第i 年度（i≥2）时，a. 若公司年旅客吞吐量（Xi）∈[0.8Xi-1,1.2Xi-1]，带年度经营权转让费（Yi）为Yi-1×（1+6%），b. 若Xi＞1.2Xi-1，则Yi=Yi-1× {1+6%+[（Xi/Xi-1-1）-20%）*50%]} ， c. 若Xi ＜ 0.8Xi-1 ， Yi=Yi-1 ×{1+6%+[（Xi/Xi-1-1）+20%）*50%]}。

考虑客流将继续恢复的预期，我们预计第一、二合同年度公司或获得转让费收入4.3、4.5 亿元，新规则下公司对广告收入将有更大的主动权，某年度的经营数据对后续年度收入将有辐射作用。若不考虑公司年度旅客吞吐量下滑超过20%的场景，则前5 年合同期内，总计经营权转让费将不低于22.4 亿元。若考虑到2023~2024 年公司旅客吞吐量的修复与增长，我们预计第一、二合同年度，公司有望取的经营权转让费收入4.3、4.5 亿元。相较上一轮（2018~2023 年）合同：1）本轮保底价的年度涨幅仍为6%，但5 年累计保底价增长2.1 亿元；2）公司获取超额收益的考察指标由上一轮合同期的销售额变更为旅客吞吐量，提取方式由超额提成变更为提高转让费的年度涨幅；3）经过疫情的外部冲击后，本轮合同对于客流量大幅下滑的场景也规定了收入确认方式。在本轮合同的规定下，公司广告收入的弹性取决于客流的增幅，公司本身将掌握更多的主动权，另外由于从第二合同年度起，当期转让费是在上期转让费的基础上增长，故某 一年度的较好表现也会对后续年度的收入起到积极拉动作用。

公司国际航班恢复率为一线机场最高，免税业务重回高增长通道，三期工程将打开成长空间，航线结构有望迎来优化契机。据广州海关数据，白云机场1 月免税客单价118 元（2019 年为107 元），创下新高，据航班管家，截至2023年5 月5 日，白云机场航班量恢复率升至95.6%，在上市机场中领先，国际航班量恢复率升至46%，为一线机场最高，至暑期有望上升至50%以上。公司免税业务随国际客流恢复有望重回高增长通道，至2025 年免税销售额/收入有望接近55~60/21~23 亿元。从机场定位、空域资源以及扩展规划来看，我们认为公司在粤港澳大湾区机场群的战略低位不断提升，三期工程将打开成长空间，预计公司远期旅客吞吐量将达到1.4 亿人次，航线结构将迎来优化契机。

风险因素：宏观疫情增速不及预期；疫情影响超预期；国际旅客吞吐量恢复缓慢；免税收入恢复低于预期；三期扩建进程不及预期。

投资建议：公司全资子公司与北京沃捷签署二号航站楼及GTC 广告媒体经营项目合同，合同期限“5+3”年，考虑客流继续恢复的预期，我们预计公司2023、2024 年有望实现经营权转让费收入4.3、4.5 亿元。本轮合同保底价的年度涨幅仍为6%，但5 年累计保底价较上轮合同增长2.1 亿元；获取超额收益的考察指标由上一轮合同期的销售额变更为旅客吞吐量，提取方式由超额提成变更为提高转让费的年度涨幅，即新合同规则下，公司广告收入的弹性取决于客流的增幅，公司将掌握更多的主动权，广告收入的确定性更强，且某年度的经营数据对后续年度收入将有辐射作用。公司国际线恢复领先，1 月免税客单价创新高，免税业务重回增长快车道。根据公司近期经营即业绩数据，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至0.30/0.77/1.03 元（原预测为2023/24 年0.34/0.60元，2025 年为新增），我们给予公司2024 年24x PE 估值（疫情前3 年公司PE 中枢为24x），对应目标价18.5 元，维持“买入”评级。

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